Splendeurs et misères de l’ESG

Les cimetières sont remplis de sociétés qui n’ont pas compris les règles du jeu.

Barron’s, le 20 mai 2022:

La décision prise cette semaine par S&P Dow Jones Indices d'exclure Tesla de l'indice S&P 500 ESG a jeté une lumière crue sur le rôle que jouent les notations environnementales, sociales et de gouvernance, ou ESG, dans l'évaluation des entreprises comme positives pour la planète.

Les sociétés d'investissement utilisent les notations ESG de sociétés telles que MSCI (MSCI), la plus grande société de notation ESG, et Sustainalytics, propriété de Morningstar (MORN), comme guide pour sélectionner les actions à inclure dans les portefeuilles et fonds d'investissement ESG et durables.

Les notations ESG ont fait l'objet de critiques cette année depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Certains critiques se sont interrogés sur la raison pour laquelle les fonds portant le label ESG possédaient des sociétés telles que le géant énergétique russe Gazprom (GAZP), soutenu par l'État.

Cette semaine, la division S&P Dow Jones Indices de S&P Global (SPGI) a déclaré que Tesla (TSLA), que son PDG Elon Musk dit avoir fondé pour mettre le monde sur la voie d'un avenir énergétique durable, n'a pas de stratégie globale de réduction des émissions de carbone et ne remplit plus les conditions pour figurer dans l'indice S&P 500 ESG (SPXESUP).

Tesla était "inéligible à l'inclusion dans l'indice en raison de son faible score ESG S&P DJI", a écrit Margaret Dorn, responsable des indices ESG pour l'Amérique du Nord chez S&P Dow Jones Indices, dans un billet de blog expliquant cette décision. "Ainsi, alors que le score S&P DJI ESG de Tesla est resté assez stable d'une année sur l'autre, il a été repoussé plus bas dans le classement par rapport à ses pairs du groupe industriel mondial."

Jim Barksdale, l’associé de Mark Andreessen avait coutume de dire: « dans les affaires, il y a deux manières de gagner de l’argent: grouper et dégrouper ». L’ESG est une illustration frappante de la dynamique de l’offre groupée, de ses limites et de l’issue probable de l’histoire…

Origine de l’ ESG

Anatole de Monzie, ministre des finances du gouvernement Herriot en 1926, disait:

Le Français a le cœur à gauche et le portefeuille à droite.

Dans la conception traditionnelle, l’individu décidait du cœur alors que l’entreprise prenait garde à son portefeuille. L’ESG a inversé les valeurs. L’institution à but lucratif, gagnant progressivement en puissance, a pris son autonomie par rapport à un actionnariat (personnes physiques) atomisé. Ne se sentant plus tenue à son objectif restreint et vil d’enrichir les actionnaires, ou cherchant des excuses à sa performance, elle a senti son cœur vibrer. L’actionnaire (personne physique), est devenu le vilain, celui qui avait le portefeuille à droite et qu’il fallait éduquer. Dès 1970, dans le New York Times, Milton Friedman avait fustigé ce travers:

Les hommes d'affaires croient qu'ils défendent la libre entreprise lorsqu'ils déclarent que les entreprises ne sont pas "simplement" préoccupées par le profit, mais aussi par la promotion d'objectifs "sociaux" souhaitables ; que les entreprises ont une "conscience sociale" et prennent au sérieux leurs responsabilités en matière d'emploi, d'élimination de la discrimination, de prévention de la pollution et de tout autre mot d'ordre des réformateurs actuels. En fait, ils prêchent … un socialisme pur et dur. Les hommes d'affaires qui parlent ainsi sont les marionnettes involontaires des forces intellectuelles qui ont sapé les fondements d'une société libre au cours des dernières décennies…<>

Les discussions sur les "responsabilités sociales des entreprises" sont remarquables par leur flou analytique et leur manque de rigueur. Qu'est-ce que cela signifie de dire que les "entreprises" ont des responsabilités ? Seules les personnes peuvent avoir des responsabilités. Une société est une personne artificielle et, en ce sens, elle peut avoir des responsabilités artificielles, mais on ne peut pas dire que les "entreprises" dans leur ensemble ont des responsabilités, même dans ce sens vague. Le premier pas vers la clarté dans l'examen de la doctrine de la responsabilité sociale des entreprises est de demander précisément ce qu'elle implique pour qui…<>

Dans un système de libre entreprise et de propriété privée, un dirigeant d'entreprise est un employé des propriétaires de l'entreprise. Il a une responsabilité directe envers ses employeurs. Cette responsabilité consiste à diriger l'entreprise conformément à leurs désirs, qui sont généralement de faire le plus d'argent possible tout en se conformant aux règles de base de la société, tant celles qui sont inscrites dans la loi que celles qui sont inscrites dans la coutume éthique. Bien sûr, dans certains cas, ses employeurs peuvent avoir un objectif différent. Un groupe de personnes peut créer une société dans un but philanthropique, par exemple un hôpital ou une école. Le directeur d'une telle société n'aura pas pour objectif le profit monétaire mais la prestation de certains services.

Dans l'un ou l'autre cas, l'essentiel est que, en sa qualité de dirigeant de la société, le gérant est l'agent des individus qui possèdent la société ou établissent l'institution philanthropique, et sa responsabilité première est envers eux.

Quiconque ose un tel discours aujourd’hui risque de recevoir des 🍅. Cela montre que l’ESG a gagné les esprits. Comment la mécanique s’est-elle mise en place ?

Après la deuxième guerre mondiale, la constitution d’un grand bloc occidental a favorisé l’émergence d’institutions à but lucratif massives. Les dirigeants de ces institutions, prenant du pouvoir par rapport à leur actionnariat atomisé, ont commencé à manifester leur grand cœur, sans les répercussions négatives sur leur propres portefeuilles. Quoiqu’il arrivât à leurs employeurs de bout de chaîne, les actionnaires personnes physiques, ils étaient grassement rémunérés, rémunération adoubée par un conseil d’administration indépendant (de ces mêmes actionnaires…) La mécanique ESG a commencé à se mettre en place avec le multiplicateur des sociétés de gestion de portefeuilles et autres institutions financières, dans la même configuration de pouvoir que les grandes entreprises par rapport à leurs porteurs de part ou ayant droit. Les États occidentaux, dans un état d’esprit de laisser faire à partir des années 80 on vu d’un bon œil l’implication des entreprises dans le social et l’ont favorisé.

Les prémices de l’ESG

Au départ, le conflit d’intérêt entre l’économique et le social n’existait pas vraiment. L’investissement socialement responsable était poussé par les églises, les universités, les villes et les États, des institutions censées entre autres représenter un point de vue éthique et non mercantile. Ces institutions à partir des années 60 ont pu organiser des boycotts de sociétés qui étaient dans le camp du mal par exemple celles qui soutenaient la guerre du Vietnam ou celles qui faisaient des affaires avec l’Afrique du Sud. L’entreprise de son côté n’était pas régie par des principes moraux mais économiques; les dégâts envers autrui qu’elle engendrait dans le cadre de son activité était considérés sous l’angle des externalités négatives, des coûts implicites pour la société que le législateur devait répercuter sous forme de taxe ou d’interdit. La morale était exclue du cadre d’analyse. Les entreprises devaient juste éviter les scandales retentissants. Dans les années 70 se sont ainsi mises en place des structures et lois visant à faire payer les externalités négatives: the United States Environmental Protection Agency, avec les lois National Environmental Education Act, Occupational Safety and Health Act, Clean Water Act, Endangered Species Act, etc. L’industrie de la gestion pour compte de tiers, toujours à la recherche d’un concept marketing s’est engouffrée dans la brèche: plutôt que de lutter contre les externalités négatives (pas très vendeur), pourquoi ne pas retourner le concept en positif, parler au cœur plutôt qu’au portefeuille, à la gauche plutôt qu’à la droite. Le tour de passe passe était de faire croire que gauche et droite étaient compatibles. Ainsi le client d’un fonds commun de placement pouvait gagner de l’argent en toute bonne conscience. Et si par malheur il perdait de l’argent, il pouvait se rassurer en se disant que c’était pour la bonne cause. Dans un marché de plus en plus saturé où les performances des fonds étaient globalement inférieures aux indices, les sociétés de gestion devaient trouver un argument autre que financier. L’ESG est arrivé à point nommé. Les États occidentaux se réjouissaient parallèlement de déléguer leurs responsabilités en la matière.

La mécanique ESG

Pour contredire Milton Friedman, il fallait montrer que l’ESG en fait apportait de la valeur aux actionnaires…L’investissement ESG part d’un double principe:

1. Une société par action n’a pas qu’un objectif économique au bénéfice de ses actionnaires, elle doit faire aussi le bien dans le monde. Cela va au delà du simple respect de la loi et de la gestion des externalités négatives.

2. Comme ce dernier objectif n’est pas dans les statuts de ladite société, centrés sur son objectif économique, il faut pouvoir montrer que faire le bien est compatible avec les statuts, donc apporte de la valeur aux actionnaires. Il faut calmer ces derniers, ceux qui ont le portefeuille à droite.

Au cœur du développement de l’investissement socialement responsable est l’idée qu’un comportement social a une valeur intangible. La difficulté est que cette valeur ne se traduit pas facilement en retour sur investissement, comme pourrait le faire un autre intangible. Par exemple, la reprise d’un portefeuille de clients a une valeur intangible que l’on peut chiffrer avc plus ou moins de précision selon le type de clients. Qu’en est-il d’un comportement socialement responsable ? Une société respecte la parité ou dispose d’administrateurs indépendants: quel est l’impact sur le chiffre d’affaires, les marges, etc ? A défaut de se traduire dans les résultats, ces intangibles peuvent se manifester dans le coût du capital, moins élevé pour les bons élèves, les promoteurs du bien, pénalisant pour les sociétés mécréantes. La question de l’ESG devient alors celle du coût du capital et de la façon de le manipuler en fonction de critères moraux. Pour ce faire, il faut la force de la foule, l’agrégation est la loi de l’ESG:

L’ESG comme offre groupée

Les premiers fonds pratiquaient l’exclusion des valeurs pécheresses. C’était basique, ciblé et simple à comprendre: le Pioneer Fund, créé en 1928 par Philippe Caret établit des critères moraux dès 1950: pas de tabac, alcool et jeux. Le Pax World Fund lancé en 1971 par deux ministres du culte méthodiste pour gérer les biens de leur église excluaient les sociétés d’armement impliquées dans la guerre du Vietnam. Deux autres fonds ont été établis en 1971 avec un objectif socialement responsable: le First Spectrum fund et le Dreyfus Third Century Fund. Le problème de ces initiatives est qu’elles restaient isolées et n’avaient aucun impact sur le coût du capital relativement à des fonds non engagés socialement. Au contraire la contrainte sociale pénalisait leurs performances, les porteurs des fonds payant la note au final…les deux derniers fonds cités ont été des fiascos, leurs gestionnaires abandonnant dans la pratique leur objectif socialement responsable. Les initiatives isolées ne pouvaient fonctionner malgré le discours vendeur consistant à faire un lien (théorique) entre durabilité et performance boursière. Pour faire baisser le coût du capital socialement responsable ou faire monter celui du capital irresponsable socialement, il fallait convaincre la masse, donc pratiquer l’offre groupée: environnement, social, gouvernance afin que chacun y trouve ses petits et adopte le principe. Dès lors en se détournant de tout ce qui n’est pas ESG, les gestionnaires immanquablement feraient monter le coût du capital pour les récalcitrants, prouvant ainsi la supériorité de l’offre ESG, moralement et financièrement…L’investissement socialement responsable (ISR) est devenu ESG, de même que la vidéo à la demande a fait place à Netflix ou iTunes à Apple Music. L’offre groupée s’est immanquablement substituée à l’offre ciblée, avec des conséquences prévisibles que nous verrons plus loin.

Les ressorts de l’offre groupée

Pourquoi l’offre groupée l’emporte-t-elle sur l’offre ciblée ? Parce que, grâce à la mutualisation, elle est moins cher pour tout le monde, ce qui la rend populaire.

Sishir Mehrotra, cofondateur de Coda après avoir travaillé chez YouTube et Microsoft est le théoricien de l’offre groupée, absolument passionné par le sujet dont il peut parler des heures entières. J’ai résumé son analyse dans mon article La recette pour disrupter la Silicon Valley:

Sishir Mehrotra, un ancien de Microsoft justement, dans ce podcastou cet article, explique de manière saisissante l’offre groupée:

• Il classe les consommateurs potentiel d’un produit en trois catégories: les vrais passionnés (qu’il appelle les super fans), les amateurs occasionnels (les casual fans) et ceux qui ne sont pas intéressés du tout (les non fans).

• Les premiers sont prêts à payer le prix fort pour le produit et font des efforts pour le trouver. Les deuxièmes ne sont pas disposés à en payer le prix ou ne le cherchent pas. Les troisièmes ne veulent pas du produit.

• L’offre groupée vise à non seulement tirer tout le bénéfice des vrais passionnés mais aussi à attirer le maximum d’amateurs occasionnels possible. C’est la quantité de personnes à moitié intéressées que l’offre groupée va pouvoir amasser qui la rend supérieure au pur produit: elle ratisse plus large, ce qui lui laisse plus d’options stratégiques (à qui faire profiter les économies d’échelle ?)

L’offre groupée se développe grace aux super fans prêts à souscrire pour trouver leur offre préférée, à un prix voisin du prix de détail. Sa valeur pourtant réside dans le fait qu’elle propose un choix secondaire très vaste pour ces super fans, quasiment gratuitement. Cette gratuité sera possible car le choix secondaire des uns sera le choix principal des autres: il y a mutualisation.

Les meilleures offres groupées sont celles qui grâce à leurs catégories de produits attirent des super fans aux goûts très différents (d’où la masse) qui peuvent cependant trouver leur bonheur dans les autres catégories. Pour faire souscrire (adhérer), il faut faire appel à des super fans attirés par des produits phares qui resteront ensuite parce qu’il y a toujours d’autres produits à consommer dans le package même si ce n’est pas pour eux la panacée. Amazon prime est ainsi une excellente offre groupée grâce à la diversité de ses produits (livraison rapide, vidéo, musique, etc.). Elle attire plus de 200 millions de personnes.

L’ESG fonctionne ainsi. L’environnement, le social et la gouvernance sont des concepts différents qui attirent leur super fans respectifs. Certains fonds auront la fibre écologique sans dédaigner les deux autres concepts. D’autres fonds seront plus sensibles aux questions de gouvernance, de compétence du conseil d’administration et de sa probité, d’autres enfin pensent que de bonnes relations sociales dans l’entreprise est la condition sine qua none du succès. Avec l’ESG il y en a pour tous les goûts et tous les marketings, ce qui permet de faire tâche d’huile en s’adressant à des sensibilités différentes. Comme toute offre groupée, le coût de l’ESG diminue avec le nombre de participants qui font basculer progressivement le coût du capital dans le bon sens ! Les sociétés qui ne jouent pas le jeu sont ostracisées et la prophétie devient auto réalisatrice:1/ un investissement socialement responsable devient plus rentable qu’un investissement purement économique ostracisé. 2/ le régulateur appuie pour éviter le Green washing (faire ce qu’on dit, dire ce qu’on fait). Ainsi se développe la boucle vertueuse de l’ESG…et ses effets néfastes.

Le parallèle 2008

Un parallèle peut être tiré avec les années 2000/2008. À l’époque, les banques des Etats-Unis devaient financer le logement social par des quotas de crédits aux emprunteurs risqués. Le régulateur mettait des bâtons dans les roues des banques récalcitrantes. Le coût de leur capital montait alors, les poussant à prendre des décisions sur des critères autres qu’économiques. L’effet induit fut un engorgement sur les « subprimes », un investissement non économique masqué car il y avait toujours un candidat pour prendre à son compte la patate chaude, avec la complicité des agences de notation, jusqu’à ce que…

Les investissements ESG ressortent d’un état d’esprit identique: des investissements non économiques forcés par le coût du capital portés par des structures à effet de levier (les fonds commun de placements courent le risque de rachats massifs de leurs parts en cas de panique). Ce qui sauve l’ESG est la diversité des choix d’investissements grâce à l’offre groupée. Mais pour combien de temps ?

Le déséquilibre, ses conséquences

Il se produit quand certains super fans profitent largement de l’offre groupée à bon prix au détriment des autres qui paient trop cher et la subventionnent. Il en est ainsi de l’offre TV. Le sport coûte beaucoup plus cher que les autres programmes et est subventionné par ces derniers grâce au mécanisme de mutualisation. Le résultat est que les super fans de programmes non sportifs se désabonnent trouvant l’offre groupée trop onéreuse, préférant Netflix par exemple. Une offre groupée déséquilibrée court à sa perte. C’est le cas de l’ESG. La lutte contre le réchauffement climatique va devenir le critère éclipsant tous les autres pour une simple raison de survie de l’espèce. Cela va conduire à des absurdités, les différents facteurs étant généralement equi-pondérés. C’est ainsi que Tesla est sorti de l’indice S&P 500 ESG au profit d’Exxon Mobil. Les raisons, d’après CNET sont:

Parmi les facteurs contributifs, Dorn a cité la gestion par Tesla des allégations de discrimination raciale et de mauvaises conditions de travail dans son usine de Fremont, ainsi que la gestion par l'entreprise d'une enquête fédérale sur ses véhicules autopilotés à la suite de blessures et de décès.

L’absurdité d’agglomérer des tels critères quand l’un est prépondérant va décrédibiliser l’ESG et probablement le condamner comme toute offre groupée déséquilibrée. Le tweet d’Elon Musk résume bien l’avenir de l’ESG:

Dès lors, comme pour les offres TV, le dégroupement deviendra probable, la séparation du E (environnement) du reste de l’offre, le SG (social et gouvernance). L’environnement sera une cible séparée concentrant toutes les attentions. C’est là que réside le réel danger. Sous couvert de bonnes intentions, le nudge consistant à jouer sur le coût du capital est facteur de spéculation et de bulle: plus les acteurs se conforment à un comportement, plus le coût de leur capital diminue, leur faisant baisser la garde sur la viabilité économique des projets (effet réflexif). La concentration sur un objectif peut être comme on l’a vu en 2008 dramatique. Mieux vaut le bon vieil interdit, le blanc ou noir qui ne prête pas à anticipations, accompagné d’investissements publics stratégiques portés par la collectivité. La leçon de 2008 n’a pas été apprise…on recommence avec des acteurs différents…

Une responsabilité personnelle

Au delà des interdits et grands plans climat, Il faut remettre la responsabilité de la personne sur le devant de la scène. C’est elle qui fait des choix éthiques de consommation, d’investissements ou autres. C’est elle qui entraînera les entreprises dans la bonne direction. Ces dernières répondent à la demande, dans les limites de ce qui est autorisé par la loi, en arbitrant les coûts liés aux externalités négatives. Leurs actionnaires personnes physiques peuvent décider ou non de se lancer dans une activité pour des questions d’éthique. Il s’agit toujours de personnes physiques, non morales. En inversant les valeurs, on infantilise la personne physique, crée une inadéquation entre l’offre et la demande, source de pénuries, de bulles, de coûts inutiles et d’absurdités dignes de Tintin au pays des soviets:

La personne morale, n’ayant pas de boussole, va au gré des vents et des modes, tantôt condamnant le nucléaire, tantôt l’adoubant, en fonction de l’humeur et intérêt du moment…Sa logique est celle de l’offre groupée pour plaire au plus grand nombre, agréger des adeptes et justifier financièrement sa vision moralisatrice...

La réconciliation du cœur et du portefeuille est un arbitrage à réaliser au niveau de la personne et de l’Etat, son représentant . L’espoir est dans la jeunesse.

Bonne fin de semaine,

Hervé